投资要点

岁末年初，我们回顾了过去一年大类资产（涵盖股市、债券、商品、Reits等领域，包括主要的发达及新兴经济体），挑选出过去一段时间值得关注的资产表现，并对其体现的逻辑进行梳理，希望对投资者有一定的借鉴意义。

2022年概览：“俄乌+加息”主线下的股债双杀，商品美元双强。

(资料图片)

全球表现看，能源、农产品领跑，美元走强并创20年来新高，拉美新兴股市是唯一获得正增长的权益资产，其他大类资产均下跌，其中贵金属略好于债市好于股市；

中国大类资产表现及基金表现与全球整体相近；

横向看，港股及中国债市回报相对靠前，中国A股回报相对落后；

2022年节奏：持续性紧缩交易和间歇性衰退交易的切换。

紧缩交易： 俄乌冲突加剧通胀压力，全球出现罕见的紧缩潮流：美联储迎1990年代以来最陡峭加息；欧央行开启欧债危机后首次加息，日本央行虽然暂未加息，但年底也意外释放鹰派信号。由于美国相对非美经济体表现强劲，叠加避险情绪，美元走强驱动资金明显回流；

衰退交易： 美国GDP出现两个季度连续走负，欧洲深陷能源危机，衰退交易几度抬头；但与以往周期不同，疫后开放对服务业的支撑使得美欧劳动力市场依然强劲，因此衰退交易中途出现回摆；

来自股债商品有趣的启示：

股市：汇率和利差对跨区配置的影响。 本币汇率表现助推拉美领跑并拖累日英表现；中国市场来看，人民币贬值折射出外部压力，但5-6月A股独立行情说明了增长差（而非纯利差）对跨区流动更重要；

债市：美债利率深度倒挂使得美国成为衰退交易主导。 虽然加息幅度美大于欧，但长端利率上行幅度欧大于美，这对应着美债利率相对更加深度的倒挂：实际上，全球衰退交易的抬头也主要是美国引领的；

商品：地缘政治和美元对不同品类投射不同。 原油和农产品价格对俄乌冲突更加敏感；而贵金属和工业金属则对美元筑顶更加敏感。

展望2023年：边际好转是“共识”，关注潜在风险。

市场共识： 通胀降温、美欧经济大概率走向衰退、美欧央行将结束加息周期，美元流动性将边际宽松；

灰犀牛与黑天鹅： 日本央行超预期收紧风险及其对美债外溢冲击、美国中小企业信用风险、欧洲主权债务风险、地缘政治风险。

风险提示：通胀持续性、全球央行货币政策、地缘政治风险超预期。

正文

2022年：股债双杀，商品美元双强

2022年，全球大类资产呈现大宗领涨，股债普跌的格局。 2022年，全球宏观主线围绕俄乌冲突和美元流动性紧缩展开。

主线一：俄乌冲突。 能源供给不确定影响下，能源品领跑全球大类资产涨幅。以出口大宗商品作为支柱产业的拉美新兴经济体也成为全球为数不多的股市呈现正收益的经济体。

主线二：美元流动性紧缩。 2022年是美国上世纪80年代“沃尔克时期”以来最鹰的一年，高通胀背景下，美联储不得不采取激进的加息路径，全年共加息425bp。美元流动性的快速收紧带来了美元的快速升值。美联储快速收紧背景下，全球大类资产也在演绎紧缩交易，股债双杀。

中国基金表现： 与全年大类资产表现相似，商品型基金一马当先，债券型基金实现微涨，而股票型基金、混合型基金明显下跌。

两年比较看，2022年中国基金平均回报为-10％，较2021年的近8％有明显下跌。与2021年相比，只有商品型基金和QDII债券在2022年表现更优。

分阶段来看：

Q1：俄乌冲突叠加通胀上行，紧缩情绪升温。 商品大幅上涨，而股债开始回调。

Q2：外部联储紧缩，内部解封复苏。 海外紧缩交易开始演绎，而中国走出了独立行情，复苏情绪影响下，中国股市跑赢全球。

Q3：“衰退—紧缩”的回摆。 衰退交易开始启动，而8月紧缩交易再次回摆。再此情绪影响下，股债商品继续回调。

Q4：美国通胀开始降温，紧缩情绪缓解，中国政策呵护。 美元见顶，黄金及工业金属回暖，中国地产和防疫稳增长逐步落地带来股市的回调。

全球股市：汇率的加成，中国的“独立”

节奏上看，全球市场上半年泥沙俱下，下半年DM好于EM。 2022年开年以来，全球股市在俄乌冲突避险需求以及紧缩交易的影响下，呈现普遍下行的趋势。然而下半年以来，全球衰退担忧加剧，而DM韧性好于EM的市场情绪作用下，DM整体好于EM。

分区域股市美元计回报看，拉美新兴>；英国>；港股>；欧洲>；日本、美国、亚洲新兴>；A股。

汇率在跨区域投资中扮演了相当重要的角色。 2022年美元流动性快速收紧，美元全年涨幅超过8％，其他货币相对于美元出现了不同程度的贬值，人民币汇率贬值也给加剧了中国A股美元计MSCI指数和港股美元计MSCI指数的分化。

拉美新兴市场的一枝独秀则受到了货币和商品价格的双重加成：拉美新兴市场货币相对美元甚至出现升值，并带动了股市的上涨。拉美新兴市场也成为了2022年为数不多的实现股市正向收益的区域。

外部压力下，中国市场阶段性走出了“以我为主”的行情。 从节奏来看，中国股市和全球股市节奏上出现一定分化。一三季度股市整体下行，二季度中国走出了复苏行情，四季度政策频繁出台，地产和防疫稳增长政策逐步落地，对中国股市进行了提振。

对利差和汇率的再思考。 6月以来中美利差转负且利差持续扩大，然而中国股市维持复苏行情，持续上涨，与利差出现背离。这说明，尤其对于权益投资者而言，区域的增长差异可能比利差更加重要。

中国权益市场表现：

1） 按板块来看， 煤炭和交通运输是唯二实现连续两年正收益的行业。与2021年相比，2022年全年，房地产和非银行金融跌幅有所收窄，而消费者服务收益由负转正。

2） 按风格来看， 全年稳定类明显跑赢，而成长类受到流动性影响最大，全年表现较差。

全球比价看，当前中国股市已经具备较为明显的配置价值。 与全球其他经济体股市估值相比，中国股市（沪深300、创业板指、香港恒生）均位于全球中低分位数位置；与2021年相比，中国股市估值也已经明显回落，所处历史分位数在40％附近。

债市：全球利率中枢显著上移，

美债曲线深度倒挂

2022年全球利率中枢均出现抬升。 如前所述，2022年是全球央行流动性快速收紧的一年，全球10年期国债收益率均有所上行。

美欧日央行相继转向，全球负利率债券消耗殆尽。 全球央行大幅加息，使得负利率债券市值直线缩水。负利率债券市值已从2021年底的14万亿美元缩水至当前的2千亿美元左右。

一个有趣的发现是， 区域比较来看，10年起国债收益率上行幅度欧洲>；美洲>；亚洲，但加息幅度来看，美国明显高于欧元区。 长端利率上行幅度与加息幅度背离的背后，是美债利率曲线的深度倒挂，说明美国衰退预期是全球资产的主导。

此外，美债利率与权益市场的风格高度相关，但年末有些偏离。 美债收益率的上行对成长板块的冲击要大于价值板块，成长/价值的表现与美债利率的变化相关性较高。然而11月以来，成长的优势并未随着美债利率的下行有所凸显，究其原因，科技类企业还受到了中美关系的不确定性，以及美国科技类企业裁员对盈利的影响。

商品：地缘冲突和美元的不同投射

2022年商品表现整体呈现出：能源＞农产品＞ 贵金属＞工业金属。 能源期货整体高收益高波动，工业金属波动率整体不高，且大部分工业金属期货全年实现负收益。

整体而言，原油和农产品受俄乌影响更为显著，而工业金属和贵金属对美元更加敏感。

一季度的交易主线为俄乌冲突，能源品大幅上涨，涨幅超过40％，是年内涨幅的主要贡献。农产品等其他商品供给的不确定性下，也实现了不同程度的上涨。

四季度美元的贬值带动了工业金属和贵金属的上涨。由于美元是大多数金属商品的计价货币，美元的贬值带来了工业金属和贵金属的上涨。美元的贬值推动了大宗商品内部交易逻辑的切换。

风险提示：通胀持续性、全球央行货币政策、地缘政治风险超预期。

本文源自券商研报精选